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5 月利率关注三个问题：

第一，资金波动或略大于4 月。经历今年4 月缴税、政府债发行、存款缴准等因素的消耗之后，5 月银行系统的超储资金很可能低于4 月。

在月初逆回购到期之后，5 月面临政府债净发行规模增加以及缴税规模仍较大，资金利率的波动幅度可能会增大。

第二，下调MLF 利率的概率不高。2019 和2022 年的MLF 利率下调，一般是在企业融资意愿较低的时点，2020 年两次MLF 利率下调发生在疫情冲击经济期间，当前并不具备类似条件，货币政策处于观察期。

第三，后续即使存款利率下调，或仍是中小银行的补充下调。存款利率形成机制，并不支持当前银行存款利率的普遍下调。大行下调存款利率要以MLF-LPR-债券利率下调为基础。尽管净息差偏低，但为此下调广谱利率的必要性不高。因净息差考核的底线或是0.8%而非1.8%，且净息差具有周期性特征，经济好转时相应回升。去年9 月以来，未下调存款利率的部分中小银行，为满足存款利率市场化定价情况（扣分项）的要求，可能下调存款利率，其对债市影响较小。

5 月利率或保持中性。经济基本面：温和复苏预期或延续。4 月PMI 环比前月边际放缓，不过去年同期基数较低，各指标同比增速或继续反弹。但这暂时可能也难以动摇结构性复苏预期。关注三条线索的边际变化，一是企业融资需求基本恢复，关注存款活化过程，即M1 同比增速走势。二是居民超额储蓄向消费的转化。三是地产链修复情况。在货币政策回归常态，利率中性的情况下，预估MLF 利率2.75%是10 年国债利率中枢的下限。

10 年国债中枢降至2.75%以下，需要降息预期进一步升温。参考去年降息预期较强时，10 年国债和MLF 的利差，两次降息之后，10 年国债中位数较MLF 利率低约6.5-7.5bp，利率25%分位数较MLF 利率低约9.2-11.5bp。如接下来交易情绪推动10Y 国债低于2.75%达到6.5bp以上，回调风险也相应加大。

不过对于负债端不稳定的机构来说，当前信用利差压缩也较为极致，利率债流动性较好为其提供了一定程度的保护，面临类似去年11 月的回调时，风险相对信用债要更为可控。

核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化等。